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来源：中信证券研究
文|裘翔 张铭楷 陈峰 高玉森 陈泽平 刘春彤
近期海外市场风险偏好和流动性出现了明显异动。抛开短期市场波动的表现，我们看到的底层趋势有两个：一是欧美脱虚向实的紧迫感不断加强，关键矿产和产业链安全提上议事日程，新提名美联储主席的政策主张亦反映了防资金空转和降实体融资利率的迫切需求；二是AI带来的破坏式创新在打破传统垄断和高回报领域的高墙，近期软件板块首当其冲受到影响，行业的焦虑感明显上升。无论是战略安全的投入还是代表未来的新兴基建和技术投入，都意味着欧美将面临更激烈的竞争，同时面临短期股东利益和长期基础设施投入战略价值的权衡，矛盾在资本市场会反复被激发。对于长期习惯于赚“容易的钱”的投资者而言，未来全球金融市场的不确定性将持续提高，过度基于远期现金流或是资金接力预期的风险资产更容易出现持续的估值修正。反观中国的资本市场，过去几年已经先行完成了“脱虚向实”的定价，正处于对“提质增效”的验证和定价过程中，无需焦虑短期市场波动。配置上，建议依旧维持“资源+传统制造”打底，低吸非银，增配消费链和地产链。
用于预警全球风险偏好和流动性
的指标出现了明显异动
我们前期构建的风险预警指标（由比特币的跌幅、商贸零售相对Wind全A的超额、Wind全A相对恒生科技的超额三个分项来构建）近期出现了明显跳升，最新读数达到42%，是2024年9月以来最高值，此前仅有3次超过30%，分别是2025年4月7日、11月5日和11月21日。这其中对全球风险偏好最敏感的分项指标便是比特币，从去年9月以来，比特币的走势与恒生科技高度趋同，反映出市场底层的风险因子有一定的趋同性。近期两件事情对市场影响比较大：一是凯文·沃什的提名，自提名至今，比特币最大回撤达到33.1%，从过去几年的经验来看，比特币每次从阶段高位向下跌破20日线基本都是海外风险资产调整的预警信号；二是Anthropic为Claude Cowork平台发布了涵盖销售、财务、市场营销等11个领域的插件，使得市场担忧此类高度集成的平台可能会颠覆传统SaaS软件的订阅模式，软件板块的大幅调整也引发了科技股整体的动荡。对于A股而言，虽然流动性上与海外市场相对独立，但机构重仓的景气板块大部分与北美AI相关，北美AI基础设施的可持续性对A股影响巨大。我们测算去年四季度末，主动型公募对于AI的直接和间接持仓大约能占到组合的60%，与三季度基本持平。一些风险敏感的绝对收益资金（如委托公募管理的年金账户），在“赛马竞争机制”的影响下也具有较高的持股相似性，且敞口与北美AI算力链高度一致。这都使得海外科技板块的波动在当下容易形成向A股的传导。
欧美脱虚向实的紧迫感不断加强
近年来欧美对于供应链安全的重视程度与日俱增。当地时间2月2日，特朗普在白宫公开宣布，正式启动一项战略性关键矿产储备项目。这一项目被命名为“金库计划”，其初始资金规模高达120亿美元，会被用于集中采购和储存稀土、镓、钴等关键矿产。2026年2月4日-5日，美国国务院在华盛顿召集55个国家和地区代表，举办“首届关键矿产部长级会议”。会议期间，美国与墨西哥达成一项双边计划，与欧盟和日本达成三方协议，强化关键矿产供应链。过去两年，欧美频繁在关键矿物资源上予以政策支持，反映的是一种对供应链安全的重视。新提名美联储主席的政策主张亦反映了防资金空转和降实体融资利率的迫切需求，与其说是凯文沃什来改革美联储，不如说是特朗普政府需要美联储改变，引导资金从庞大的虚拟经济向实体经济流动。
AI的破坏式创新在打破传统垄断
高回报领域的高墙，竞争会更加激烈
1）北美AI带来的破坏式创新，在引发更为激烈的下游竞争。对AI基础设施的投入，目前来看仍然在收入端找不到非常好的商业模式，技术上拉不开代际差异，垄断壁垒和超额利润就难以形成，站在资本回报率的角度是不利的。本周四大CSP厂商的Capex指引基本上都大幅超过市场预期，但换来的是股价的负面反馈，这也意味着市场从对资本开支兴奋到对侵蚀回报率和利润的忧虑的转变。但站在整个社会产业发展的角度，巨额的AI基础设施投入反而提供了下一代创新的土壤和条件，这些投入是必要的。这种长期战略利益和短期股东利益的矛盾可能在未来会持续反复出现。当然，新技术的投入可能不仅是摊薄短期收益，破坏式创新的出现导致传统的“稳定赚钱”模式被动摇。近期Anthropic在Claude Cowork植入插件引发了对于美股ToB类软件公司和SaaS公司的激烈抛售，也侧面反映了AI时代带来的创新速度明显加快、竞争激烈程度明显提高。这恰恰可能是新旧动能转换过程中不可避免的一种损伤。
2）欧美将面临短期股东利益和长期基础设施投入战略价值的权衡。破坏式创新引发更激烈的竞争，巨大的AI基础设施投入则在成本端加大了私营企业的压力。这个进程对国家的长期竞争力提升有利，但往往不可避免地损伤短期股东利益。当前的环境变化，对于任何习惯于躺着赚超额资本回报的资金而言都是一个重大的转变，在这个过程的早期，势必会伴随着一些抛售->修复->再下跌的循环，或者是对现有环境和政策的批判。这些其实在曾经的A股和港股也都出现过，中国的投资者深知长期超前投入对股东价值损伤的痛苦，现阶段中国的大部分工业部门已经陆续度过了投入高峰，固定资产投资也开始追求质而不是量，固定资产投资增速在去年也出现了历史性的负增长。但对欧美投资者而言，是不是能接受这种环境变化，仍有待观察。
全球过度基于远期现金流或是
资金接力预期的风险资产
更容易出现持续的估值修正
欧美推进脱虚向实，无论进度与执行效果如何，均体现出对中国模式的借鉴和效仿以及对长期主义的回归，过往“躺赚”的“Easy Money”模式会逐渐消退，市场竞争回归激烈，更低的投入资本回报率将成为常态，这是不可避免的阵痛。在此背景下，全球过度依赖远期现金流或资金接力预期的风险资产，预计仍将面临持续的估值修正压力。2023年以来，美股呈现“质量”因子表现的持续恶化，但自2025年四季度以来，高质量绩优股重新开始跑赢低质量个股。作为全球风险偏好和流动性最敏感的资产，比特币自2025年10月跌破30周线后，已经是2022年以来持续最长时间位于30周线以下，且此次的下跌发生在通胀回落的降息周期内。目前金融机构对加密货币的敞口暴露远超2022年，根据另类投资管理协会（AIMA）2025年11月发布的《2025年度全球加密对冲基金报告》，对122家管理资产规模合计9820亿美元的机构投资者及对冲基金经理的调查显示，2025年上半年已有55%的传统对冲基金持有加密数字资产敞口，较2024年的47%显著提升。这也意味着加密货币的波动对传统金融资产的传染性开始明显增加。
中国已经先行完成了“脱虚向实”
的定价，正处于对“提质增效”的
验证和定价过程中
脱虚向实对应的实质是短期资本回报率的损伤与长期战略价值的积累，这一过程已在中国资本市场得到充分演绎。社会资源正从过度金融化的领域持续流出，转向短期难以产生资本回报但具备长期战略价值的科技领域。中国在过去数年间已完整经历这一转型阵痛，市场悲观预期已在资产价格中得到充分定价。近5年（2021~2025Q3）沪深300年均ROE为10.5%，标普500年均ROE为18.4%，当前二者差距明显，处于历史高位。然而长远来看，这一分化态势在中长期有望收敛，A股ROE正逐步从长期底部区域筑底、并长期趋于上行，而美股在核心企业资产越来越“重”、竞争越来越激烈的背景下，维系长期高ROE的难度在加大。短期来看，保险资金等配置型资金的流入需求仍然存在，投资者信心持续恢复和回暖还在持续，市场整体也依然处于人心思涨的环境之中。1月交易所新开户数量创2024年10月以来的新高，达到492万户，环比增长89%；私募产品新备案规模在近几个月也稳步上行；1月连传统的公募主动型股基的发行也迎来2022年以来最佳单月表现，全月新发规模达到498亿元，并出现了单只募资超过70亿元的情况，这在过去3年中都未曾出现。短期的波动是市场在风格切换过程中通常会经历的过程，无需焦虑。
配置上
建议依旧维持“资源+传统制造”打底
低吸非银，增配消费和地产链
化工、有色、电新依旧是同时具备中国有份额优势、产能在海外重置成本大、供给弹性被政策抑制的三个代表性行业，份额优势向定价权的转化、利润率的持续回升都还在早期，长期来看ROE仍有巨大的修复空间，且潜在的利润弹性也依旧被低估。这些板块的配置逻辑并不依赖弱美元的假设，近期商品价格的剧烈波动也并不影响这些行业的底层逻辑，一定的回撤有利于出清短线投机资金。对于“涨价”线索，节奏上核心还是等商品波动率下降，从过往经验来看需要1~2周，波动率回落后料将有增配资金的逐步入场以及个股之间的分化。“涨价”线索的底层逻辑并没有发生根本性变化，市场对它的信仰也远不如明显超配的AI和算力板块，目前来看市场仍然在预期交易的阶段。在这个持仓基础上，可以不断逢低增配券商+保险，更稳定的牛市对于其远期估值显而易见是有促进作用，人民币持续升值的背景下，头部机构出海和全球化也有望加速并抬升利润率。此外，预计消费链和地产链的躁动还会在春季持续，对于消费链，我们建议关注免税、航空、酒店、景区、现制茶饮等；对于地产链，我们建议关注优质地产开发商、建材、REITs等。
风险因素
中美科技、贸易、金融领域摩擦加剧；国内政策力度、实施效果或经济复苏不及预期；海内外宏观流动性超预期收紧；俄乌、中东等地区冲突进一步升级；我国房地产库存消化不及预期。
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责任编辑：何俊熹
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